喧嚣的纽约还是繁华的香港？大约从去年下半年开始，关于阿里巴巴集团（以下简称阿里）的IPO地点就在这两个城市间不断摇摆。8个月之后，直到其最终选择启动赴美上市的消息在全城传开，人们的奔走相告算是给这个到底是美国上市还是香港上市的猜谜游戏划上了句号。

阿里最终“被迫”选择了美国。

2014年3月16日，阿里发公告宣布决定启动在美国的上市事宜，以使公司更加透明、国际化，进一步实现阿里巴巴的长期愿景和理想。

“未来条件允许，我们将积极参与回归国内资本市场，与国内投资者共同分享公司的成长。感谢香港各界人士对阿里巴巴的关心和支持。我们尊重香港现时的相关政策和出发点，并将会一如既往地关注、参与并支持香港的创新和发展。”阿里巴巴方面表示。据报道，阿里或最早在4月份提交上市申请，在第三季度进行IPO。

决定启动赴美上市的最后一刻还不忘对香港隔空喊话，足见阿里对港交所的依依不舍和一片浓情蜜意。略有所思和所感：为什么阿里中意于香港？又为何其坚持合伙人制度不动摇？一个是看似有着宽松上市政策的美国，一个是曾经熟悉和认识的香港，阿里在权衡什么？所谓鱼和熊掌不可兼得，或许，对于阿里而言，香港和自身的股权制度从来就没有交点……

上市首选地 香港

2013年7月，有消息称阿里已敲定整体上市计划，上市地已基本确定为香港，最早将在9月上市，暗示更熟悉香港操作过程的阿里CEO陆兆禧首次在香港会见媒体时表示，阿里巴巴已为上市做好准备，可以在任何时间进行IPO。

大约六年前（2007.11），阿里巴巴B2B业务部门费力争取成功在香港上市；时隔五年（2012.6），其以高于市值的代价退市，正式实现私有化；两年后的今天，阿里再次寻求集体在香港上市，从B2B公司上市到私有化，再到集团上市，马云为何如此钟情于港交所？

为什么是香港

如果说，阿里B2B公司的成功私有化一定程度释放了股东们带给马云的压力，以71亿美元价格回购雅虎20%的股权也让集团拥有了更稳健的股权结构，那么，也正是这一交易让阿里的IPO进程显得尤为紧迫。

据悉，这一花费近两年时间才谈判成功的交易有个附加条件，即在2015年12月31日之前，阿里集团必须IPO，上市地点只能在港交所、美国交易所，或在特定情况下在内地上市IPO发行价较阿里巴巴回购雅虎股份每股价格溢价110%，且由雅虎选择其中一家IPO承销商，另外融资毛收入不低于30亿美元（2011年阿里集团总营业收入为28亿美元），否则雅虎可以自主出售剩余的20%股权。

于是，国内A股、香港和美国，哪个才是承载着颇大高估值压力的阿里上市地的首选？

很早以前有人曾猜测是上海的国内A股市场，今天看来，虽经过数次暂停IPO的国内A股有望在今年重启，但因新股发行制度的步伐加速，所有企业须符合改革意见要求后才能发行新股，与此同时，本次改革意见公布后，要完成一系列准备工作才会有公司发行新股并上市，证监会将按申请企业的排队顺序依次安排审核工作，预计完成760多家企业的审核工作，需要一年左右的时间。显然，从始至终国内A股没在阿里考虑的范围内。

那么港交所又能给阿里什么？

首先，估值高，或达1000亿美元。

“美国投资者对于中国概念股已经疲劳，很多在美上市的中国互联网企业都被低估，阿里在香港上市可能会获得更高的估值。”业内分析人士表示。

此前阿里向香港证券交易所递交上市申请启动在香港的IPO程序时，有消息称，其估值大约在800~1000亿美金之间，最高将筹集200亿美元的资金。如果阿里成功挂牌上市，将是港交所历年来集资最高的公司，此外，如果按照800~1000亿美金的估值，持有阿里巴巴7%股权马云的身家大约在56~70亿美元之间，届时将有可能刷新中国首富的排名。

其次，香港股市监管环境较轻松。

不可否认，有了此前B2B公司在香港上市的经验，对阿里来说，估值和投资者认可度更高的同时，同文同种，香港的监管环境会更熟悉。此外，涉及到中国电子商务、互联网金融等多领域，在香港上市可能更加符合国家和股东利益。

但如此一举两得的事情却又为何让马云转身了？

为什么香港不行

“阿里巴巴最想在香港上市，但遗憾地是，香港不支持合伙人制度，这意味着阿里如果在香港上市，马云就会失去控制权。所以，阿里巴巴只能选择前去美国上市。”业内分析道。

原来，阿里在向港交所提交上市的申请中，未有涉及发行双重级别股份，但当中为保公司营运的决策权，拟引入合伙人制度，现行的管理团队，拥董事会内多数董事的提名权，董事会有9个人的话，合伙人可以提名5个。阿里希望管理层可免受投资者压力，只追逐短线利润，放弃较长线的发展投资机会，而且互联网行业千变万化，需要熟悉运作的管理层，保持营运发展决策权，故作出合伙人制度的上市建议。

“有别于绝大部分现行的合伙人制度，建立的不是一个利益集团，更不是为了更好控制这家公司的权力机构，而是一种企业内在动力机制。”2009年，马云等 18 名创始人宣布辞去“创始人”身份，公司开始寻求和尝试可能的制度创新。合伙人的当选前提是在阿里工作5年以上且高度认同公司文化，对公司发展有积极贡献。据悉，目前已经产生了 28 名合伙人，更多的合伙人人选为公司长久治理输出新血。

“对于任何会被视为对阿里巴巴作出豁免，使其不需遵守现行上市规定的改变，证监会都予以否决，其中包括允许阿里巴巴采取合伙人架构上市的建议。”香港证监会及港交所上市委员会此前已清楚表示不会为任何公司提供豁免，因为香港现行上市制度下，不容许给予某些股东特别优待。

这一决定意味着马云可能无法保证管理层在香港上市之后对公司的控制权。

据站长之家了解，按照港交所的规定，在香港上市的企业，除了要满足市值和盈利要求等基础上市条件外，还只能为单一股权结构，即所有股票权拥有相同的表决权。阿里若选定在香港上市，很有可能因估值不达标未能向雅虎回购股份，再加上上市后一律统一为投票权平等的普通股，到时马云或失去对阿里的控制权。这也是大量具有DualClassStructure（双重股份结构）的企业为了保住控制权，往往会选择于美国上市的原因。

据公开信息显示，截至2011年年底，马云私人持股约7.43%，与其余七名管理层共持有10.38%，雅虎及软银两大外资股东则各持约24%及36.7%。无论是股份二级制（A、B股制）还是合作人制度，都难获香港证监会首肯。

正所谓，君子有所求，有所不求。尽管有些惋惜，尽管约定好的上市时间已迫在眉睫，但阿里丝毫没有改变初衷的想法，顺理成章地，美国成了退而求其次的唯一上市地。

“我无法理解的一点是，人们认为我们将调整合伙人制度，以实现在香港上市。这是不可能的。在香港市场，投资者非常认真地看待一股一票原则。他们认为这是维持市场整体性的一方面。我尊重这一点。”阿里巴巴集团执行副董事长蔡崇信在接受采访时表示，阿里将不会为了在香港上市而改变合伙人制度。

美国上市利弊

一直以来，无论是当初阿里B2B公司谋求退市私有化，还是此次建议港交所引入创新的合伙人制度，可以看出，马云和阿里十分关心一个问题，即谁是公司的主人，是经营者还是股东、出资人？

“阿里巴巴永远是‘客户第一，员工第二，股东第三’”。此前，对于阿里内部行事的优先程度，马云阐述了自己的看法。后来，这一顺序又被改为“客户第一，合作伙伴第二，员工第三，股东第四”。不论如何，在他看来，阿里巴巴的股东永远只是一个娘舅的角色。

一边是铮铮铁骨之马云，一边是不为所动的港交所，一声叹息之二者无缘也。

如是说，美国又能给阿里带来什么？恐怕就是马云等合伙人最看重的公司控制权。

除了股票市场已经非常成熟且与谷歌、微软、苹果、亚马逊等巨型级的上市伙伴，与香港不同，美国支持A/B股，使得创始人能够以较少的股份控制公司，集团能够继续在创始人的带领下稳健发展，这也是阿里谋求上市的最大诉求。

据悉，在美国，可以采用不同表决权股份结构。比如：Google上市前将股票分为A、B两类，向所有外部投资人发行的均为A类股，即每股只有1个投票权，而Google的创始人和高管则持有每股对应10个投票权的B类股。Google的两位共同创始人拉里-佩奇和谢尔盖-布林，加上CEO施密特一共持有Google大约1/3的B类股票，稳控Google的决策权。Facebook则采取“双股制+表决权代理”的结构以确保扎克伯格的绝对控制权等等。

但是，对上市企业而言，虽可以通过对现有大股东发行部分无表决权股份，解决控制权上的风险，却又面临更复杂的监管以及估值风险。

首先，是不友好的市场估值。

根据上述提及的雅虎和阿里集团股票回购协议，后者继续回购雅虎手中剩余股份的条件包括：1、IPO须至少筹集现金（扣除各类费用前）30亿美元；2、阿里在香港证券交易所或美国证交所上市，或在特定情况下，在中国内地上市；3、IPO发行价必须比阿里回购雅虎股份的每股价格溢价110%；4、其中一家全球IPO承销商由雅虎选择。由于阿里在回购雅虎持有的股权时，每股价格不低于13.50美元，所以根据第三点，阿里IPO时估值需达到735亿美元，发行价要超过28.35美元。

“在香港资本市场，其对阿里巴巴的估值已经超过700亿美元。但是美国市场，对于阿里估值主要以eBay、Facebook等企业作为参考，所以，阿里在美上市会可能遭遇估值等不可回避的问题。”业内资本人士分析称。

其次，更严格的监管和繁琐的信息披露

所谓宽进严出，美国虽然号称是最大的自由金融市场，但其对上市公司的监管很严。尤其是前些年的中概股风波，已让投资者心有余悸。如果选择美国上市，阿里财务问题恐怕难以或者不愿按照要求厘清，而且还涉及长期的信息披露和财务审计。

“支付宝转移事件简直成为美资本市场看待中国公司的教科书级案例，不仅让当时很多中国海外上市公司股价都受到影响，由此而来的美国投资者的不信任感也达到了顶峰。而雅虎为这种不信任感承担了后果，比如股价暴跌、遭遇股东集体诉讼，但是这些行为，有很大一部分却是针对阿里。”一知乎网友表示。

总结分析看来，阿里在香港和美国上市的根本区别主要体现在上市制度和监管环境等方面，美国对投资者的保护更加严厉，甚至近乎严苛，集体诉讼制度是一大监管利器。这意味着尽管阿里在美国上市获得了最大的公司掌控权，但却也只能按规矩办事儿，马云和其团队需继续努力，客服重重的困难，并将阿里的市值撑到385亿美金以上。

与京东的上市赛跑

先是调整股权结构，再是实现电商、物流、国际化、金融、本地生活、移动社交、医疗、互联网服务、文化服务等九大概念帮助阿里实现千亿美元估值，最后进行将2014年重点倾向在移动端的人事调整，赶在上市前，阿里可谓做了全面部署。

有人说，阿里此时宣布上市是因为腾讯入股京东刺激了它，导致了“核战争”的爆发。其实，除了要时刻提醒自己与雅虎方面之前的交易约定，这么说也未尝不可。毕竟，京东在大年三十递交IPO招股书一方面是不让IT记者过好年的节奏，另一方面，也是拉开了与阿里的上市赛跑。

“阿里上市刺激了久违的资本市场，这场盛宴带来的狂欢很长时间不会再有。可以肯定的说，阿里巴巴上市后势必进行一系列的资本投资，而京东的上市将会受到前所未有的阻力，已经同坐一条船的腾讯势必受到牵连。”业内人士如此分析称。

据悉，阿里上市估值可能控制在1200亿美元左右，以便给未来提供增长空间。这也意味着，阿里巴巴的上市估值将超过Facebook，后者上市首日开盘估值高达1150亿美元。可以想象，不缺现金的阿里在融资上市后，大笔的现金最先可能用在全球范围内寻求合适的标的投资。

如若成行，与京东几乎同期上市的阿里或将对其上市承销产生一定的负面影响，毕竟投资者口袋里的钱是有限的，阿里这个过千亿美元的盘子会因率先上市而很可能会吸走大量资金。

此外，随着腾讯有望增持股份成为京东第一大股东，阿里的上市计划也将促其在O2O领域爆发更激烈的正面竞争，如分析人士所述，阿里有理由抢在此时上市，用自身庞大的估值来从竞争对手的上市中吸引更多的投资者，否则，等后者上市融资羽翼更为丰满后，则会付出更多的竞争代价。

日前，有着“四大天王”之称的工行、农行、中行和建行集体围剿支付宝，纷纷下调支付宝快捷支付额，对此，马云虽叫不平称支付宝虽败犹荣，虽死犹生，但这次联合封杀恰好赶在阿里上市的节骨眼，不知会否对上市进程产生一定的影响。

一路走来跌跌撞撞，阿里为IPO之路蓄势已久，终将几何？

名词解释：合伙人制度，合伙人公司是指由两个或两个以上合伙人拥有公司并分享公司利润，合伙人即为公司主人或股东的组织形式。其主要特点是：合伙人共享企业经营所得，并对经营亏损共同承担无限责任；它可以由所有合伙人共同参与经营，也可以由部分合伙人经营，其他合伙人仅出资并自负盈亏；合伙人的组成规模可大可小。

结语

“上市像围城，没进去的想进去，在城里的想出来。”人人网董事长陈一舟曾感慨表示。但无论如何，企业不同的发展阶段决定了其对待资本市场的态度，进退有节，进而实现利用资本市场做大做强。